去年11月以來，供給側結構改革成為關注熱點，不少經(jīng)濟學家視之為破除中國經(jīng)濟困境的開創(chuàng)性解決方案。說到底，在中國人眼里以凱恩斯主義刺激形式存在的需求側政策只能解決短期和數(shù)量問題。既然當前的問題是長期和結構性的，那么國家就該聚焦在供給側的結構改革，即使GDP增速放緩也在所不惜。不過這個做法就是對的嗎？
　　
　　GDP增長是通過經(jīng)濟的供給側和需求側之間的相互作用來推動的。比如說在人力資本上的投資能驅動創(chuàng)新，而創(chuàng)新產(chǎn)生的產(chǎn)品反過來又創(chuàng)造了需求以及經(jīng)濟增長。需求側政策和結構性調整不是相互排斥的。總體來看，供應增長決定了增長潛力，而需求的增長則決定了這一潛力如何付諸現(xiàn)實。要轉變經(jīng)濟結構和增長模式的話，首先就得改變需求的結構。
　　
　　對中國來說，應該主要由創(chuàng)新和創(chuàng)造來驅動供給側，而非以增加投入為主。在需求側，主力應該是國內消費，而非投資(尤其是房地產(chǎn))和出口。但這種轉換遇到了難題，因為結構性因素導致中國的長期潛在增長率下降。
　　
　　所有這些都表明中國需要持續(xù)實施結構調整。但現(xiàn)實是中國一直都在實施這類調整，搞了很長時間，結果卻不盡如人意，說明可能需要執(zhí)行需求側政策作為補充。此外，盡管經(jīng)濟增長會因調整而不可避免地放緩，中國對最低增長速度的接受程度是有下限的。由于在2015年已經(jīng)出現(xiàn)了25年來最低的增長率，離這道底線的距離可能并不遙遠了。
　　
　　實際上許多人認為中國的增長率將在2016年下半年企穩(wěn)。如果確實如此，中國決策層可能會聚焦在結構調整上而不考慮額外的刺激。但也有充分的理由認為，中國經(jīng)濟的增速將在今年繼續(xù)下滑。
　　
　　事實上中國經(jīng)濟仍然籠罩在通貨緊縮的陰云之下，價格和產(chǎn)量雙雙處于下降通道。盡管消費者價格指數(shù)(CPI)稍顯正面，但生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)卻已連續(xù)下跌了將近50個月。同時GDP平減物價指數(shù)自2015年開始一直為負。
　　
　　目前中國出現(xiàn)了兩種類型的通貨緊縮螺旋效應。一是產(chǎn)能過剩—通貨緊縮螺旋：產(chǎn)能過剩壓低了生產(chǎn)者價格指數(shù)，導致企業(yè)的盈利能力下降。二是債務—通貨緊縮螺旋：生產(chǎn)者價格指數(shù)下降導致實際債務上升，再次削弱了企業(yè)的盈利能力。在這兩種情況下，公司只得去杠桿化并減少投資，從而導致更多的產(chǎn)能過剩和生產(chǎn)者價格指數(shù)的進一步下滑。此外，鑒于中國的企業(yè)負債水平已經(jīng)極高，實際債務的增加可能會對金融穩(wěn)定形勢造成災難性后果。
　　
　　令中國面臨挑戰(zhàn)進一步復雜化的是經(jīng)濟的主要需求側驅動力(房地產(chǎn)投資)比處于上升階段的替代來源(國內消費)下降得更為迅速。2015年全國住宅未售出面積為7億平方米(折合75億平方英尺)，而在正常年份的年均銷售面積為13億平方英尺。
　　
　　面對兩位數(shù)的庫存增長，房地產(chǎn)開發(fā)商只得大幅削減投資。截至2015年底，房地產(chǎn)投資增速下跌到幾乎為零。盡管投資額在今年1-2月有所增加，但這一速度幾乎肯定會進一步顯著下跌。由于房地產(chǎn)投資占中國GDP的比重超過10%，這一趨勢對整體經(jīng)濟增長的影響將極為巨大。
　　
　　在此背景下，擺在中國面前的并不是究竟該選擇凱恩斯主義刺激還是供給側改革，而是如何平衡這兩者。如果要避免一場令結構性調整非常難以實施的經(jīng)濟硬著陸，就得推動成長，就需要另一項通過基礎設施投資刺激來提高總需求的方案。鑒于中國的財政狀況仍然較為強健，這樣的政策是完全可行的。
　　
　　新經(jīng)濟刺激計劃的設計和實施應當比2008年實施的“4萬億”政策更為嚴謹。在正確的投資下，中國才能改善其經(jīng)濟結構，同時有助于消除產(chǎn)能過剩。其成功的關鍵是主要利用政府債券而非銀行信貸來為項目融資。這樣一來，中國就可以避免再次出現(xiàn)過去幾年間的那種資產(chǎn)泡沫——信貸快速增長，卻未能支持實體經(jīng)濟。
　　
　　為配合這種方式，中國人民銀行應及時調整貨幣政策以降低政府債券收益率。具體來說，應該將貨幣政策的中期目標從擴大貨幣供應量轉為降低基準利率。當然，為了維護貨幣政策的獨立性，中國必須去除對人民幣匯率的束縛。
　　
　　結構調整對中國經(jīng)濟的未來依然至關重要，各方也應當準備好承擔這一過程的痛苦。但在目前情況下，單憑一側的政策手段不會生效。擴張性的財政政策和寬松的貨幣政策也會對中國邁向更穩(wěn)定且可持續(xù)的增長道路發(fā)揮重要作用。